昨天(11月25日)，必和必拓(BHP Billiton)宣布放弃对竞争对手力拓(Rio Tinto)的收购计划。当日，力拓英国上市公司(Rio Tinto Plc)的股价应声暴跌37%。按此计算，今年2月中国铝业公司斥资120亿美元购入的力拓股权，至今已亏损近四分之三。

世界金融危机对中国的经济冲击完全显现了么？答案显然是否定的。也许，中国的钢铁企业可以在明年的铁矿石价格谈判中，避开“双拓”合一的不利局面，但包括钢铁行业在内的中国经济，将难免遭遇一个更加困难的2009年。这一点，可能是温家宝总理在今年“两会”期间预测“2008年是中国经济最困难的一年”时所没有料到的。

必和必拓决定撤回对立拓报价1400亿美元的收购，是基于未来国际矿产品价格将转入熊市的判断，其原因一方面是国际金融危机的蔓延，更重要的还有对世界第一大钢铁生产国中国经济增长减速的预期。昨天，世界银行(World Bank)发布的报告预测，中国2009年GDP的增长将降至7.5%(此前的预测是9.2%)，这或将成为中国经济1990年以来最差的表现。

世行的报告点明了中国经济面临的两个主要风险。一是国际因素，随着全球金融危机加深，中国出口增长将呈弱势。世行预测，中国年出口增速将从11.3%降至3.5%，净出口对GDP增速的贡献将为负的1个百分点。长期作为中国经济火车头的出口行业，其增长将在多年来首次落后于整体经济。

二是国内因素，2008年以来房地产销售量下降的速度日益加快，市场对房价进一步走弱的预期、对总体经济的担忧以及中国股市的下跌，进一步加深了房地产业的不景气。连续多年高增长的房地产投资，目前接近于零增长的状态，这势必带来上游相关产业，如钢铁、水泥、建筑业的生产下滑。

针对上述风险，中国政府近期已经出台了一系列应对政策，如大幅提高出口退税，减缓人民币兑美元升值的步伐，同时对房地产交易税收实施减免，同时鼓励银行出台住房按揭的利率优惠，放宽对贷款条件的要求。

然而，这些尚不足以抵消中国经济增长面临的负面因素。世行预测，2009年全球加权平均GDP增长将低至1%左右。在这样的条件下，只能通过挖掘国内市场的需求来弥补外需的不足，政府和市场对此已经形成共识，本月涉及4万亿元的增内需、保增长十大措施的，正是在这样的背景下出台的。

8%长期被官方视为中国GDP增长的“底线”水平。中国经济的持续增长同亿万人的就业岗位和生活水平紧密相关。出口行业及其带动的相关产业一直是中国吸纳劳动力的重要领域。

近来，过去创造大量就业东南沿海地区的私营企业、特别是其中的中小型企业纷纷陷入困境，甚至破产关门。2007年中国新增就业岗位超过1000万，如果中国增长大幅下滑，城市里大量难以就业大学毕业生，失去工作返乡的农民工都将成为城乡家庭沉重的负担，进而影响社会的稳定。

四万亿投资中多数属于政府主导性支出，固定资产投资(如铁路等大型基础设施)占有很大比重。此类项目，对短期增长效果明显，但中国长期以来以投资出口为主导、消费和服务业不足的增长方式则难以由此转变。过度放松房地产领域的政策，可能将风险转嫁给为开发商和购房者提供融资的银行业，亦不可取。英美金融业本次规模空前的大危机正肇始于此。

大规模的财政刺激政策应当成为进一步改革的契机，通过像提高退休人员养老金这样直接增加收入的政策，扩大居民消费能力，同时，在医疗、教育、社会保障方面增加政府开支，培育内需，推动经济结构调整，产值与就业目标兼顾，方是着眼于长期发展，有利于改善民生的治本之策。

中央经济工作会议召开在即，对2009年宏观经济政策做出安排和布局。届时，中国决策层如何调整现有的政策组合，以实现扩大内需，促进消费的目标，将是各界关注的焦点。

2008年，在外部环境恶化、国内结构性政策调整以及经济内在周期的三重压力下，中国“出口——投资导向型增长模式”的内在矛盾全面激化，总供给与总需求关系出现逆转，宏观经济急转直下，出现“冰火两重天”的急剧变化，中国宏观经济开始步入深度下滑的下行区间。2009年，由于世界经济周期与中国经济周期、实体投资调整周期与金融资本调整周期、结构转型力量与周期性调整力量、房地产调整周期与制造业调整周期等多重因素的叠加，结构联动性和刚性的约束，中国宏观经济将出现超预期深度下滑的局面。

我们依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型进行预测，即使考虑政府现有得各种强力刺激方案，投资驱动型增长方式的内在矛盾只能被轻度缓和，不会改变2009年中国宏观经济深度下滑的趋势。这集中体现在：

中国的GDP增速将跌破9%，“保八”成为宏观调控的核心目标之一；潜在GDP缺口进一步扩大，总供给与总需求的不平衡进一步恶化，2009年三种方法测算的中国潜在GDP缺口分别为-6.531%、-4.0421%和-3.5738%，比2008年平均恶化了85.3%；失业水平将进一步扩大，2009年中国的失业规模将会接近3200万，调整后的失业率也将由2007年的7.1%攀升到9.3%左右。这将对中国带来极大的社会压力，并制约政府宏观经济政策的选择。

此外，中国的房地产行业也将全面调整，“价格调整”取代“成交量调整”而成为2009年市场的主旋律，不同的调整模式将使房地产投资增速下降的幅度不同，预计2009年房地产投资增速将下降10-20百分点，0增长的现象也可能出现。

2009年，中国全社会固定资产投资名义增速和实际增速将双双大幅度下降，基础行业的产能过剩问题将进一步凸现。预计2009年全社会固定资产投资名义增速和实际增速将分别下降7.5个百分点和2个百分点，能源生产和消费增长率将分别下降14和13个百分点。

而对中国当前经济影响巨大的出口和进口增速将双双持续回落，其中出口增速下滑更为剧烈，预计将出口增速将下降6.9个百分点，进口增速下降6.1个百分点。这导致2009年贸易顺差较2008年少增加146亿美元。贸易顺差的增长速度为-5.5%。

在居民收入下滑、消费者信心下滑，消费增长的两大支点消失以及财富效应的反向作用等多重因素的作用下，2009年消费将改变2008年名义与实际增速双增的局面，“消费拉动宏观”的现象将消失，预计消费实际增速将下降1-1.5%个百分点。

总需求各部分的联动性、产业的联动性、经济增长区域结构的脆弱性、社会结构与经济结构调整的不匹配性、资本市场调整与实体调整的同步性、房地产调整周期与一般产业调整周期的一致性以及世界经济周期与中国经济周期的叠加等深层次因素将使上述总量性的调整超出一般预期的水平。

分析中国经济深度下滑的原因，我们可以从全球经济环境和中国的现实问题找到答案。

首先，世界经济超预期的深度下滑将使中国宏观经济的外部环境进一步恶化，中国出口面临的冲击将由2007-2008年度的成本冲击向2009年的需求冲击转变，这将导致中国出口增速的下降幅度大于进口增速的下降幅度，贸易顺差近5年首次出现负增长。

世界经济此番所面临的不是短期调整，而是深度的周期性下滑。“新技术扩散速度的递减”、“全球化红利的消失”以及“世界不平衡的逆转”等3大力量将使世界经济调整的幅度和周期超出预期。我们的研究被包括IMF、WB、OECD、ECB、UN等14家国际机构最近的预测调整所证实。各种机构将2008-2013年的世界经济增长速度进行了调整，其中2008年平均下调了0.41个百分点，2009年则下调了0.92个百分点。在总多机构中，最为突出的就是世界银行和联合国将2009年的世界增速调为1%和1.6%。这在一定程度上证实了2009年世界超预期深度下滑的可能。

世界经济超预期的深度下滑从总体而言，将对中国出口带来超预期的深度打击，使得中国外需下滑的幅度大大超过2008年的水平。

与一般感觉不一样的是，中国出口收入弹性很高，出口对于主要贸易国的国民收入增长较为敏感。欧洲、美国、日本三大经济板块的同步小大幅度下滑将使中国的出口带来直接的深度冲击。有关研究表明，2009年欧洲和美国经济下滑所导致的中国出口将减少5.1%。

与2008年不同的是，2009年中国出口面临的冲击不是内部成本冲击，而是外部的需求冲击。2007年以来中国出口增速的放缓并不是美国金融危机产物，因为在此期间美国进口需求并没有实质性下滑，中国对美国贸易的下滑主要是由于各种出口产品成本上升导致竞争力的下降。因此，2009年金融危机对于美国、欧洲、日本等板块的实体经济带来实际性冲击，其进口需求的下降才全面显现。而这种需求冲击，我们很难利用人民币升值减缓、出口退税率提高以及出口补贴等供给方刺激政策来缓和外需的下降。因此，从总量收入的角度，2009年世界经济的放缓对中国出口的冲击将远大于2008年的冲击。

从另一个角度来看，世界经济深度下滑在本质上是世界不平衡模式走到尽头的必然产物，美国过度消费模式的崩溃在很大程度上意味着中国过度储蓄与过度出口的模式的崩溃，中国出口将在中美经济的两极互动中出现结构性和总量性的同步下滑。根据分报告研究表明，近10年中国经济周期与美国经济周期是一个逐渐耦合（coupling）的过程（参见图7、8），因此，从不平衡调整的周期角度来看，美国贸易逆差与中国贸易顺差的调整刚刚起步。

从内部考察，中国的总需求与总供给中所存在的结构联动性和结构刚性将使中国宏观经济下滑的幅度超过一般预期的水平。

中国总需求存在两大联动机制：一是“出口—投资联动机制”；二是“出口—收入—消费联动机制”。本课题组曾在2006与2007年度报告分析认为，中国宏观经济作用机制中，并不是单纯的投资推动了出口，更不是产能过剩导致了出口被动的增加，而是出口的增加导致出口收益的增加，进而导致投资的增加，而投资增长又在供给上给予出口的支持。因此出口与投资之间存在着联动关系。

2008年，中国的出口增长速度下滑4.7个百分点，2009年预计下滑6.9个百分点，必定会透过“出口预期”和“滞后效应”对2009年投资带来巨大冲击。对于“出口收入-消费联动机制”而言，它主要体现在外向型经济的大幅度下滑将导致大量企业利润的下滑，导致工人失业和工资水平的下滑。由于中国大量农民工在外向型部门就业，出口的下滑对于该群体的收入影响最为明显，而该群体的收入边际消费倾向最高。因此，出口的下滑将带来消费明显的变化。

总供给中存在重工业供给刚性的问题，即由于重工业有大量的资产专用性投资和较高的设备维持成本，这些行业并不能根据外需的变化而进行灵活的调整。由于本轮经济增长以重工业投资为核心，因此2009年所面临的产能过剩的问题将比以服务业驱动或轻工业驱动型经济严重得多。

2008年，中国经济增长的区域结构特性决定了其难以为继，未来中西部地区所面临财务约束和投资失误等问题将使中国经济增长失去区域经济增长的支撑点。

过去一年，中国宏观经济增长仍能在大环境急转直下之时，达到9.6%的增长速度，其关键在于中部区域和部分西部区域保持了强劲增长的趋势。中西部之所以能够在近年来保持强劲的增长态势，主要原因在于：1）在财政收入激增的推动下，中西部各地政府上马了很多项目工程，城镇固定资产投资增长迅速；2）在东部产业成本激增的情况下，很多外向型低端产业开始向中西部进行梯度转移；3）在资源价格攀升的情况，资源型开发生产大规模增加。2007年中西部的名义增长速度都达到了20.1%，超过东部接近3个百分点。2008年上半年，全国平均增长速度为10.4%，其中东部仅为8%，而中部六省市达到了13.3%。如果深入分析中西部高增长的特性我们发现，中西部增长是典型的投资驱动型增长，其中70%是依靠投资拉动的。2008年前三季度，中国东、中、西部地区城镇投资分别增长22.7%、35.4%和29.5%，中西部投资增速明显快于东部。与此同时，中部的消费比重却从2003年起每年以0.2个百分点下降。

而在未来一年，中国中西部这种严重投资依赖型经济增长将面临以下严峻的考验：因房地产价格下跌、资源价格下落、土地出让规模急剧下滑，中西部地区的财政问题将大规模显现，现有各种地方政府主导的投资项目面临资金枯竭的问题；外向型经济的转移在出口大幅度下降的过程中将面临深度打击，由于这些新建项目没有任何抗风险能力，其下滑的状况将比东部更为严峻；大规模的中西部农民工返流，将使这些区域的收入大幅度下降，消费将进一步下滑。

因此，2009年中西部不可能维持2008年高速增长的局面，它将出现比东部更为严峻的深度下滑。

此外，中国名义消费增速和实际消费增速“双提升”的局面将在2009年消失。在收入下滑、消费信心收缩以及消费支柱消失等多重因素的作用下，消费增速的回落将成定局。

2008年由于实际消费增长的提升达到4个百分点，对中国经济增长速度的贡献超过60%，是支撑中国经济增长速度过度下滑的核心力量。但是，到2009年这个支撑中国经济增速的核心力量可能出现逆转的情况。其主要原因体现在：

第一、在经济进入下行区间，消费者信心大幅度下滑，消费者将进行行为模式的调整。从图12可以看到，在2006-2007年，消费者持续高位，但在2008年1月开始进入持续下滑区间，其中很重要的因素就是对未来经济形势的担忧。

第二、萧条时期的收入增长难以支撑消费的高速增长。从经济史研究表明，在任何经济萧条时期，居民的收入增速都会大幅度下降，据统计，2008年，中国城镇家庭的实际收入增速开始进入一个缓慢下滑区间，农村现金收入增速虽然处于提速阶段，但是大规模的中小企业倒闭、农民工失业、未来农产品价格的下滑都将遏制这个趋势。当然，正如本团队2008年中期和2007年4季度报告分析的那样，目前收入分配的总体格局并不支持消费持续上涨。2008年劳动报酬占GDP的比重依然在11-12%区间徘徊。另外，由于本次经济下滑主要体现在外向型经济和劳动力密集的低端产业，因此对边际消费倾向较高的中低收入人群的收入打击最大，从加重对2009年消费增速的打击。

第三、中国本轮经济的两大消费支柱——汽车消费和居住类消费将在2009年出现大幅度下滑。 居住类消费在2002-2007年是中国消费增长最为核心的因素之一，因为该时期是中国住房购买增速最高涨的时期，购买住房相应拉动了大规模的居住消费。但是，2008年1月以来房地产开始调整，到2009年房地产的成交量将大幅度下降，从而导致居住类消费大规模消失，呈现较高的负增长现象。另外，家庭购买轿车的浪潮在本轮经济高涨的时期已经达到顶峰。到2007年底中国城镇家庭百户拥有轿车量已达到6.06辆，到2008年三季度已达到8.67辆，超过同类收入水平国家百户拥有轿车量的高线。因此，在未来几年内，中国轿车消费增长将处于一个下滑区间。

第四、居民房产以及金融资产价格在2008年的巨幅缩水将在2009年产生强烈的财富效应，使消费下降。计量研究表明，中国自2002年以来，财富效应逐渐出现，虽然其系数较小，在2005-2008年期间，居民财富每减少10%，对消费支出的影响是2%。2008-2009年，中国股票市场的缩水程度达到60%以上，股票市值减少13万亿，与此同时房地产价值预计缩水15%左右，使居民总财富缩水在12-18%区间。这将意味着消费将由此减少2.4-3.6%的支出。

2009年，中国的房地产行业的大幅度调整将全面爆发，2008年房地产市场的需求下滑和供给放量必然导致2009年房地产市场进行市场结构、投资规模以及成交价格得多重深度调整，该调整将进一步推动制造业投资增速的深度下跌，将使中国固定投资规模出现超预期的下降。

这一年，房地产面临“硬着陆”的风险也将加大。从资金面看，房地产资金的逆转将使房地产市场面临严重的流动性约束和资金链断裂的风险。从而加速房产价格和营销模式的改变。从2007年12月开始，中国房地产市场由于开工面积扩大、土地储备大幅度增加以及开发成本激增等原因，应付款累计增速就开始提升了，而在2008年2月由于企业盈利增速放缓、银行信贷紧缩以及民间拆借成本上涨等因素资金来源增速开始下滑，到2008年3月，资金来源累计增速低于应付款累计增速，资金面开始恶化，并且这种状况持续扩张，资金来源累计增速与应付款累计增速之间的缺口越来越大。

房地产价格与房地产资金来源之间的动态变化的关系证明，房价提升将使资金来源越多，而房价下降将使资金来源紧缩，一旦中国房市价格下降的趋势形成，超过一定的临界点，那么资金来源将加速下滑。如果没有外部力量进行干预，到2009年初资金来源累计增速与应付款累计增速之间的缺口加速扩大必将使大部分房地产企业资金链断裂。这种资金链的断裂就意味着中国房地产的“硬着陆”，意味着中国固定投资的21%将消失，25%的全社会贷款将成为不良贷款，1.4万亿左右的地方预算外财政收入将消失。虽然这种极端的景象不会发生，但是房地产将在2009年出现严重的资金短缺的问题是必然，而这势必会引起房地产投资能力的大幅度下降。

与房地产不景气局面相对应的是，在固定投资占比最大的制造业也必然在2009年出现严重的下滑。2008年6月开始，制造业出现供求逆转。而这种逆转很可能在房地产业的不景气、出口下滑等综合因素的作用下被进一步的放大，使全社会固定投资出现全面下滑。

中国政府于2008年下半期开始进行宏观经济政策的全面调整，以期应付已经到来的深度经济下滑。从2007年的“双防”调整到目前的“全力保增长”，从紧缩性的财政政策和货币政策调整到宽松的财政政策和适度放松的货币政策，中国国务院出台包括“加快建设保障性安居工程”、“加快农村基础设施建设加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设”、“全面实施增值税转型改革”等10项扩大内需的举措，该政策的落实预计到2010年底约需投资4万亿元，其中中央财政投入1.18万亿，其余由地方政府投资和社会投资，预计拉动经济2个百分点。

当如何理解和评价这些政策，各方说法不一。根据我们的分析，这套庞大规模的政策，既属于“必要”的及时应对动作，但也有需要弥补之处。

我们首先需要肯定，本次刺激计划具有坚实的短期基础，具有及时性和必要性，是宏观经济治理和社会治理通盘考虑的产物。

分析可知，本轮经济调整是在3种力量作用下的一次深度经济下滑，而且其下滑主体是在外需和房地产逆转的引领下固定投资的下滑和普遍的产能过剩。因此，短期治理的最有效、最直接的方法就是弥补投资缺口、启用过剩产能。

在外需下滑、消费启动乏力的背景下，四万亿的投入措施也是短期中的应急之举。因为，在深度下滑的过程中，2009-2010年的中国将面临3200万的失业规模，这将对她脆弱的社会结构带来严重的冲击。而在社会保障体系极其不完善、加大社会保障短期投入效率低下的约束下，能够在短期即稳定宏观经济又稳定社会的措施就是进行大规模政府主导性的投资。

但是，我们应该看到，中国本次刺激计划缺少中期治理的基础，可能会导致加剧目前萧条形成的内在冲突和矛盾，使宏观经济面临中期反复波动的危险。

本次经济刺激方案在本质上是投资驱动型方案，它只是延缓了中国投资驱动型经济增长模式内在的矛盾，而无法从根本上根除这些矛盾，也无法从根本上解决需求结构转变和内需的持续增长问题。近1-2年的加速投资将在未来3-5年转化为加速性的供给，从而加剧未来的供求关系重新逆转的风险。因此，本次刺激计划在本质上只是延缓了近20年来投资驱动型增长模式内在矛盾的总爆发，用另一个更为剧烈的爆发替代目前的爆发。例如，2万多亿铁路的建设虽然可以在未来3年分别产生540万吨、800万吨和1400万吨的钢铁需求，缓和目前钢铁行业面临的需求下滑的困境。但是，铁路建设用钢主要以重轨生产为主，而2007年重轨生产占钢材生产的产量的1%，因此，未来钢铁行业重轨钢生产能力将提高7-8倍。在铁路建设规模下滑时，我们将发现，重轨生产能力与一般的中厚宽钢带、薄板、宽钢带、镀层板以及建筑用钢等生产能力一起构成了未来更为庞大的钢铁产能过剩。

此外，本次刺激计划虽然重点突出，但对于解决中国产生“硬着陆”风险的关键问题却没有实质性的推进作用。

未来中国产生“硬着陆”风险的关键问题有两个方面：一是房地产的“硬着陆”，其核心标志就是大规模房地产企业在价格急剧下滑中出现资金链条的崩溃；二是短期失业规模的激增对社会的冲击。而现有的政策对这两方面可能产生两大影响：

1、通过扩大保障性住房投资可能加速以商品房为主体的房地产市场的快速调整，从而加剧中国房地产市场“硬着陆”的风险。在房地产快速调整的初期，如果政府大规模出台保障性住房投资的规模，同时提高保障性住房的标准，那么保障性住房将通过扩大居民待购预期以及转移性支出效应对商品房带来过度的冲击。这种冲击所导致的核心问题有两个：一是商品房投资的下滑将远远超过经济适用房和棚区改造的投资规模，从而导致房地产投资崩溃性下滑；二是将导致地方政府在土地出让金、房地产契税等方面的财政收入大幅度下降，从而恶化地方政府财政支出能力，大幅度降低经济适用房投资的力度。因此，加大扩大保障性住房投资在中期是一个利国利民的战略举措，但如果出台的时机、实施的标准以及控制的力度不恰当的话，其效果将大打折扣。

2、所有的政策都不具有就业导向的性质，同时也没有出台专门的失业应急措施。现有的刺激方案主要以加大投资刺激重工业，缓和制造业为核心，而这些行业大部分都是资本密集型的，不具有大规模就业吸收的功能。同时，在社会保障体系缺失和难以在短期发挥功效的约束下，政府必须建立专门的失业应急措施。因为即使政府上述政策能够快速实施，大规模失业问题也是难以避免的。

事实上，40,000亿投资在本质上并不是一个完全的增量，它对宏观经济的刺激作用的信号意义远大于其实际投资拉动作用。

中国的40,000亿元的投资占2007年中国全社会固定资产投资的29%，占2008年的全社会固定资产投资的23%，其规模略低于美国的7000亿美元救市计划。但它是否就足以弥补2008年投资下滑的缺口呢？这需要我们必对40,000亿进行深入解剖：

我们可以看到，40,000亿的投资计划中，各个项目只有40%属于增量，而60%属于以往正常规划的项目。例如，在20,000亿的铁路规划建设中，其中12,000亿是“十一五规划”的内容。现在2008和2009年计划的规模是每年6000亿元，但以往规划中2009-2010年的建设支出计划在7000亿元，每年新增2500亿元左右。又例如在环保刺激方案方面，“十五规划”期间的环保投资规模达到13,750亿元，占GDP的1.6%。每年平均投入2770亿元，2008年环保投入预计达到3000亿元，如果按照目前环保3年投入10000亿进行测算，2009-2010年每年新增的环保投资为300亿/年。再例如，对于保障性住房的投资，2007年经济适用房的国家投入总计833.8亿元，廉租房建设51亿元，预计2008年全年用于保障性住房建设的投入应当在1300亿元左右，如果按照以往规划的20%增长，原有计划投资规模应当在5678亿元左右，即现有规划的增量部分只有3200亿左右，每年平均增长1100亿元左右。

即便有16,000亿的增量，即每年平均8000亿元的投入增量，也难以填补由于经济下滑带来的固定资产投资正常下滑额度。因此，投资计划如果信号价值不能充分的发挥，其实际投资效果难以改变经济深度下滑的趋势。按照正常测算，2009年要保证中国经济增长速度在9%，其固定投资的名义增速应当在21-25%左右，也就是说2009年固定资产投资新增量必须达到36,370.95-43,298.75亿元。因此，如果中国的制造业和房地产投资的增长总额没有达到2万亿，目前政府的投资刺激计划只能使中国经济保持在8%-8.2%的增速。但事实上制造业和房地产自发性的投资增长可能出现超预期的下滑，特别是在房地产出现“硬着陆”的情况下，中国保证8%增长速度的总投资缺口将超过20,000亿元。

从此次中国政府投入的资金来源来看，40,000亿中的38,200亿需要地方政府和社会投资来进行，其实施的可行性存在很多问题。资金分配方案如何得来的呢？其核心依据是以往的政府投资的拉动系数为3左右。但是这种测算存在问题，因为在萧条时期，一般市场主体会进行大幅度的投资收缩，政府投资的拉动系数与繁荣时期的系数要小得多。从中国2008年三季度的固定投资资金来源的变化来看，企业由于利润下滑和前期投资规模过大等因素已经出现严重的资金短缺现象，企业间的拆借和其他商业信用急剧下滑，其中房地产企业的自有资金占总资金来源的103%，说明企业间的拆借和其他非正规融资基本停止。因此，一般市场主体在 2009年配合各种大型项目投资的意愿将超出预期的低下。最后，项目的最后实际资金来源主要依赖于地方政府财政和大型国有企业的投资，而这将面临地方财政约束和体制改革倒退的问题。

我们不得不提醒，不能简单相信中国各个地方政府的投资计划。大部分地方政府的投资计划都是“神来之笔”，在可行性上存在很多问题。一是地方财政的可持续性问题；二是社会投资在各种投资政策没有质的变化和资金紧张的情况下可能小于预计的水平。现在地方政府宣布的投资计划已经超过100,000亿，上海5000亿，吉林4000亿，海南2070亿，安徽3890亿，浙江3500亿，河北5889亿，河南12000亿，辽宁13000亿，重庆13,000亿，广东23,000亿，江苏的计划是到2009年底前完成3000亿，2010年再投6500亿，云南3年3,0000亿。其中云南、辽宁等区域都可能出现问题。

从上面我们可以看到，40,000亿投资规模的信号价值大于其实际投资启动价值，虽然该调控行为具有十分坚实的短期政策基础，但其规模不足以弥补经济深度下滑带来的投资缺口，其性质没改变目前萧条产生的内在机理，反而会在中期加重投资驱动型增长模式的内在矛盾和爆发的激烈程度，引起中国宏观经济在中期出现反复波动。

通过上述分析，我们可以得出40,000亿投资刺激计划是必需的，具有十分重要的应急价值，但其性质不足以解决中国本轮经济下滑的内在矛盾，其规模不足弥补投资下滑的缺口，无法从根本上改变中国宏观经济下滑的趋势。

（中国人民大学“中国宏观经济分析与预测”课题组负责人：中国人民大学经济学院院长杨瑞龙教授，执笔人：刘元春教授